平安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低(dī)点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了(le)一季度的(de)格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直(zhí)接融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬(xún)尚未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地方债额度，期间空档(dàng)可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史(shǐ)同期均(jūn)值。各(gè)分项从强(qiáng)到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善。2）M2同(tóng)比增(zēng)速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度(dù)不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支持(chí)还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应(yīng)足够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家(jiā)庭超额储蓄动用等(děng)方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期(qī)间社融(róng)月均同比多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项(xiàng)看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同比缩量，继(jì)续小幅拖累新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别(bié)同比少诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工具（第二期(qī)）尚未(wèi)开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规(guī)模(mó)与去(qù)年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就(jiù)已经下(xià)达剩余(yú)批次的(de)新增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至(zhì)5月上旬(xún)仍未下(xià)发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏(zòu)，经过(guò)地方政府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批(pī)次地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累(lèi)政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民(mín)中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达(dá)历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然(rán)能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内(nèi)票(pi诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每(měi)年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走势的影响(xiǎng)较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的(de)支撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数的变化(huà)也有较强(qiáng)影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产的再(zài)配置(zhì)，流向(xiàng)消费(fèi)的规模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是，4月(yuè)财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵(dǐ)退税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结(jié)合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的(de)支(zhī)持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出现了下(xià)行的(de)苗头（4月(yuè)下(xià)旬(xún)以来，全(quán)国(guó)高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标(biāo)环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，2023年(nián)4月全国(guó)各地(dì)重大项(xiàng)目开工总投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期的(de)半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经济的(de)环(huán)比增长(zhǎng)动能较快衰减(jiǎn)。

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