“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产(chǎn)很难再(zài)出现像过去十年的系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关(guān)注度(dù)从板块(kuài)向(xiàng)单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已(yǐ)经双杀到了(le)最底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀(shā)到(dào)了(le)底部，再(zài)往下的(de)空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产赛道中进(jìn)行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他(tā)还表(biǎo)示(shì)，如果关注一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来(lái)自(zì)新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较(jiào)困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很(hěn)明显的分化，无论是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘(jué)，我们(men)会特别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具(jù)体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净(jìng)借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业(yè)内最高的；融资成本(běn)是(shì)否是(shì)行业(yè)内(nèi)最低的；建安(ān)成(chéng)本是否也是业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企的综合成(chéng)本。

　　需要注意的(de)是，能够同时满足上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩(cǎi)线”情况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发(fā)现(xiàn)，截(jié)至(zhì)2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕(tì)其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国(guó)央企房(fáng)企，其财(cái)务指标称得(dé)上完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方(fāng)国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而这无(wú)疑化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准又(yòu)进一步考(kǎo)验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏把握准确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐(lè)观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以(yǐ)其配置的(de)一家房企(qǐ)进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷(dài)比例都维持(chí)在33％左右，完(wán)全(quán)没有增加(jiā)杠(gāng)杆(gān)比例。而到(dào)2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了(le)接近三(sān)分之一。与此同(tóng)时，该房企新(xīn)购入地(dì)块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的(de)特(tè)点。一方面(miàn)，在于它本身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一半在一线城市，另外一半也主(zhǔ)要集中(zhōng)在(zài)强二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民(mín)营企(qǐ)业的影子(zi)。虽然(rán)说，见到机会时要出(chū)手，但(dàn)出手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果(guǒ)负债(zhài)率(lǜ)扩(kuò)张得太快，但未来的两年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如(rú)何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三(sān)道(dào)红线”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏(sū)速(sù)度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比较(jiào)危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发股份、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负(fù)债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净负债(zhài)率(lǜ)持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的扩张速度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个(gè)别民(mín)营房(fáng)企

　　或具(jù)备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企(qǐ)的融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊(kān)》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流(liú)通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一(yī)一(yī)六组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就长期持(chí)有滨江集团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市场整体在(zài)走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现出较强的韧劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等(děng)多维度都(dōu)表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润(rùn)依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨江集(jí)团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持(chí)自身业绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地(dì)区，而(ér)在2021年，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸(zhū)葛找房、住(zhù)在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的较(jiào)突出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)的(de)房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集团的房企(qǐ)排(pái)名已(yǐ)冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括(kuò)中(zhōng)介服(fú)务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的(de)思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是(shì)偏消(xiāo)费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有的(de)住房(fáng)规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也(yě)会(huì)越(yuè)来越多。美国(guó)过去(qù)的数(shù)据(jù)充分说明(míng)了这一点，在(zài)新(xīn)房(fáng)销售见顶之后，家(jiā)具消费的增长却一(yī)直都很(hěn)好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的基础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者(zhě)为例，富安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠(mián)家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷(kù)奇(qí)智”自有品牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公(gōng)司股(gǔ)东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股的(de)天下，彼时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价值(zhí)发现(xiàn)、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都(dōu)是价值派基(jī)金经(jīng)理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾(céng)经风光一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还(hái)是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居(jū)类标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公司(sī)金(jīn)牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服务不是(shì)一(yī)个(gè)高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛(xīn)苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中高(gāo)端楼盘(pán)占比是比(bǐ)较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分(fēn)项目到(dào)期之(zhī)后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容(róng)易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面因为保安这些固定人员成(chéng)本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到(dào)提价难度(dù)是(shì)非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较高(gāo)，这跟它(tā)的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是(shì)有关(guān)系的。”他进一(yī)步强(qiáng)调。

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