主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用(yòng)压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性(xìng)成本(běn)压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费(fèi)用(yòng)率(lǜ)改善拉动利(lì)润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动(dòng)地产建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)相关行(xíng)业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是(shì)高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我(wǒ)国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在(zài)海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内(nèi)，所(suǒ)以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润仍显现韧(rèn)性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业(yè)收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下游利润增速(sù)也积极改善，相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将(jiāng)逐步显现，二季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复(fù)过程或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业(yè)利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部(bù)地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求(qiú)侧经济数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性(xìng)成(chéng)本(běn)压力(lì)仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累(lèi)程蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系(xì)列新增(zēng)降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百分点。但从今年开始(shǐ)前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，加(jiā)之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于(yú)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子(zi)设备（高(gāo)基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安(ān)投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤(yóu)其是(shì)高油(yóu)价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游(yóu)环节在海(hǎi)外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而国际高(gāo)油(yóu)价带(dài)来(lái)的上游(yóu)利润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输(shū)入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善(shàn)的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下(xià)游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改(gǎi)善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步(bù)结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一年的下滑(huá)过程，消费(fèi)信心逐步恢复(fù)，其二是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回(huí)补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关(guān)注下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头rong>

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王(wáng)胜(shèng)

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