文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期趋(qū)弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适(shì)度放松(sōng)或是破局的(de)关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，企业主观(guān)上也愿意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三大(dà)部门来看，今年(nián)进一步加(jiā)杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草案制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得(dé)突破(pò)限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个(gè)较为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府宁波慈溪的邮编是多少部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据(jù)显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的(de)政策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合(hé)债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一(yī)是城(chéng)投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二是(shì)中央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政府仍有一定(dìng)的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险宁波慈溪的邮编是多少因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的(de)时(shí)期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主(zhǔ)观(guān)上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名(míng)义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)都相对较弱，进(jìn)一步抬(tái)升杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足(zú)且(qiě)实际效(xiào)果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的平(píng)均(jūn)水平，进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面(miàn)临(lín)内需(xū)不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也(yě)有居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定资(zī)产投资增速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间内(nèi)难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去年以来(lái)，银行信贷(dài)大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对(duì)有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方式主要是(shì)通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一(yī)个非(fēi)常规财(cái)政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击(jī)较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往(wǎng)的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中国居民(mín)的资产宁波慈溪的邮编是多少(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融资产和(hé)金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地(dì)产(chǎn)的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表现(xiàn)相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多数(shù)城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房地(dì)产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身(shēn)的(de)缩水，也会(huì)通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信(xìn)心的回暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储(chǔ)蓄。央行对城(chéng)镇储户(hù)的(de)调(diào)查问(wèn)卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季(jì)度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计(jì)短期内居(jū)民资产负(fù)债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策(cè)性(xìng)以及(jí)结构性工具(jù)对企业部(bù)门的融资进行了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进一(yī)步提升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将受限。近(jìn)些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业(yè)部门发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅抬升(shēng)之后，企业(yè)部门今年(nián)剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计(jì)将会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城(chéng)投化(huà)债。地方(fāng)债务压力的化解是今年(nián)政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城投债提前(qián)偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台(tái)积(jī)极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度加杠(gāng)杆。截至去年(nián)年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的(de)情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债(zhài)等方(fāng)式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下半年经(jīng)济增(zēng)长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来(lái)释放流动性，适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

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