核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速11兆等于多少mb流量，1G等于多少MB2.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于(yú)季节性，与(yǔ)耐用(yòng)品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印(yìn)证，同时，居(jū)民存(cún)款仍维持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然(rán)不足。居民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的(de)过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动(dòng)效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策落地(dì)不及预期(qī)，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复(fù)苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增融资在前置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要融(róng)资(zī)渠道在经过一季度的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求的强劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比增速连续回升2个月，并且新增信贷连(lián)续3个月(yuè)大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需(xū)要(yào)实体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业(yè)银行信贷(dài)投放的前(qián)置发力意愿(yuàn)较强(qiáng)，一季度(dù)新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多(duō)增。但随着信贷政策由“总量(liàng)有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居(jū)民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金(jīn)融(róng)条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关(guān)键在于需求端，政府(fǔ)融资(zī)需求受制于财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续(xù)回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度(dù)转为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居民行为(wèi)取决于(yú)收入预(yù)期和(hé)负债强度(dù)，而当(dāng)前居民就业和收入明(míng)显分化，边(biān)际消费倾向较强的青年群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB企业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费(fèi)的(de)方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款增速持(chí)续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居(jū)民部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径和消(xiāo)费意愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制(zhì)造业PMI商(shāng)务活动(dòng)指数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾向愈(yù)发明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短期(qī)贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一(yī)方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持(chí)续改善增(zēng)强融(róng)资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较强(qiáng)的信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金(jīn)在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经(jīng)营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将(jiāng)企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比(bǐ)增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐(zhú)渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济修复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行(xíng)结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部(bù)门(mén)的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币(bì)力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推(tuī)动广义货币供(gōng)应量M2增(zēng)速显著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持(chí)续高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率(lǜ)则有赖于居民(mín)预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债(zhài1兆等于多少mb流量，1G等于多少MB)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来(lái)政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重(zhòng)平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引导其合理(lǐ)改善预期是社融增速趋(qū)势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一步加(jiā)力。

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