平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上(shàng)涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息(xī)概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。一季(jì)度美国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回(huí)落的(de)斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时(shí)期，美债利率和美元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上(shàng)升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联(lián)储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率(lǜ)可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和(hé)前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前(qián)值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加(jiā)权平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在(zài)于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维(wéi)持高位，而(ér)能源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价格高位回落，美(měi)国CPI能(néng)源分项(xiàng)平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房(fáng)租(zū)金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在此前(qián)报告中(zhōng)已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际(jì)减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环比(bǐ)大幅(fú)增(zēng)长3.50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折(zhé)年率的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点(diǎn)。50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品消(xiāo)费明(míng)显回(huí)升，尤其机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居(jū)民收入和财(cái)富(fù)分(fēn)配的(de)改善(shàn)、财产性利(lì)息收入(rù)的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性，我们(men)的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发(fā)生(shēng)新的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或(huò)分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在0.4％高(gāo)位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们(men)进一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年初财(cái)政刺激利好，美(měi)国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半年(nián)以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供(gōng)应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响“价格(gé)战”，美国汽(qì)车(chē)消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机(jī)动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个(gè)季度(dù)负增(zēng)长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车(chē)销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来(lái)汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格(gé)指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置(zhì)率更(gèng)处于历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整(zhěng)产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干(gàn)预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美欧银(yín)行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧(ōu)洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍(réng)有(yǒu)不确(què)定性。据(jù)IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供(gōng)需缺(quē)口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下。一旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若(ruò)下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降(jiàng)息的(de)底气可能不(bù)足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和(hé)货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债利(lì)率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提(tí)前等。

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