核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨作为(wèi)证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价(jià)值，也(yě)有投资(zī)者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风(fēng)格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市场自底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值与成(chéng)长两种风格(gé)并(bìng)不明显(xiǎn)，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行(xíng)业最(zuì)大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业的涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风(fēng)格行业(yè)数(shù)量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价(jià)值行业(yè)整体表(biǎo)现并未(wèi)明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的(de)时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在(zài)“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格(gé)的指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后源(yuán)于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱(qū)动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史上(shàng)牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期(qī)间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因此(cǐ)风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信创指(zhǐ)数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相关政策(cè)和(hé)事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)逐(zhú)步(bù)落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字经济(jì)行情持续(xù)演绎，今年以(yǐ)来人工(gōng)智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面高度(dù)重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景(jǐng)下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季(jì)报数(shù)据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐(jiàn)现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度(dù)数据的回(huí)升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分点，成(chéng)长基本(běn)面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当(dāng)前市场(chǎng)正处(chù)在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍可能上(shàng)下波动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅(fú)震(zhèn)荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季(jì)度(dù)均明(míng)显走弱；从(cóng)物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过(guò)程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事(shì)件(jiàn)的催(cuī)化下(xià)数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真(zhēn)的(de)试金石(shí)是业绩(jì)。我们(men)从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所(suǒ)休整，过(guò)去一个(gè)月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们(men)的判断(duàn)，目(mù)前TMT可能仍处在降温期(qī)，但从全年维(wéi)度看(kàn)政(zhèng)策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上(shàng)公募(mù)基金(jīn)调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体系正在加(jiā)快(kuài)建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的(de)国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望(wàng)成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模(mó)型、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消费一(yī)直是目(mù)前(qián)政策关注的重(zhòng)点，后续(xù)关注消费的结构性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产(chǎn)端(duān)看，我(wǒ)国(guó)房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩(suō)水风(fēng)险(xiǎn)较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏(sū快递公司几点下班，派送员晚上多晚不送了)将(jiāng)推动收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文(wén)中(zhōng)提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可(kě)能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国计民生的重大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分(fēn)盈利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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