《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看原文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理由都不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资(zī)者总希望可(kě)以从(cóng)中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀(jué)，价(jià)值投资(zī)的道虽(suī)相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的(de)。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投(tóu)资历来是(shì)有季(jì)节(jié)性(xìng)的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经和之前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段(duàn)的一个重要理(lǐ)由是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易(yì)了(le)政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今(jīn)年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出台的(de)政策(cè)更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费(fèi)和公(gōng)用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致预(yù)期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一(yī)定的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当(dāng)然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段(duàn)

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回调(diào)。中特估相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体表(biǎo)现较好(hǎo)。在这两条我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定价(jià)了一季(jì)报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下(xià)滑(huá)，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我们看到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相对有(yǒu)限(xiàn)。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会(huì)议和国常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济(jì)复苏动(dòng)力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时也(yě)明确不会再走老路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发展

　　这次(cì)财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合发展，避(bì)免(miǎn)割裂(liè)对(duì)立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很(hěn)重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间(jiān)的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等各方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也(yě)主要来(lái)自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有(yǒu)需求(qiú)的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的(de)新生人(rén)口、需要关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉(lā)动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否突破(pò)内外部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制(zhì)度保障(zhàng)下(xià)的主观能动性，在经历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱(luàn)战之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效(xiào)果有多大、盈利能(néng)否实质性的反弹、经济复(fù)苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓(huǎn)的(de)压力(lì)、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底(dǐ)有多(duō)大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的是什么(me)样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必(bì)会是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非如何把对象玩成喷泉状态，怎么让自己女朋友喷泉常明确。这个路(lù)径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的诗(shī)与远(yuǎn)方(fāng)，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上(shàng)历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费(fèi)行业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期(qī)刊。

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