来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金(jīn)融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发(fā)了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思g>通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经济体普(pǔ)遍面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通胀水平(píng)已经连续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外(wài)部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位(wèi)置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解(jiě)“货币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部(bù)分而已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用(yòng)，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意义上的(de)现(xiàn)金或存款出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币及公(gōng)募(mù)基金、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其它(tā)一般商品都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不同而已。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定(dìng)期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可(kě)以更(gèng)加全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年(nián)里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不(bù)断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管(guǎn)产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的(de)问(wèn)题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的(de)融资规模(mó)扩(kuò)张了1万年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思px;'>年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思元，同(tóng)时实体部门的货币量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另(lìng)一个居民来(lái)购买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财。这个时(shí)候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不(bù)统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比(bǐ)增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从简单的(de)数(shù)量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这(zhè)些存量货币在(zài)经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的(de)货(huò)币量扩张了四分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速已经降到了负(fù)增长，而(ér)美国的(de)通胀却(què)依然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门主导货币(bì)创(chuàng)造，货(huò)币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影(yǐng)响减弱，货币(bì)流(liú)通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民(mín)的储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出来，在疫情期(qī)间，美(měi)国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度(dù)明显降低，根(gēn)据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实体(tǐ)部门(mén)“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来。从一季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为(wèi)一个(gè)部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上涨(zhǎng)的因素(sù)，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行情(qíng)况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债券净发行处(chù)于低位。

　　再(zài)考虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币(bì)量处于低位，也反(fǎn)映了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数(shù)量方(fāng)程(chéng)出发，一方面是稳(wěn)住(zhù)货币的(de)存量，稳定实(shí)体的融资需求；另一(yī)方面(miàn)是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回报率在(zài)下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍(réng)然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流通速(sù)度，需要提振实(shí)体(tǐ)的(de)信心和预期(qī)。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币(bì)流转(zhuǎn)速(sù)度才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程(chéng)。

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