《基金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个(g把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁è)大的(de)背景(jǐng)是(shì)市(shì)场进入了战略相持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清晰的，但那(nà)是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的(de)。不(bù)仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(s把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁ī)路，而是(shì)在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市(shì)场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到(dào)当前的(de)市场背景已经和之(zhī)前(qián)有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了(le)上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的(de)政策本身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第(dì)二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者有未来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致，也(yě)是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现实的(de)定价(jià)效率(lǜ)。具(jù)体表现(xiàn)为，业绩(jì)出现一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反(fǎn)而出现了(le)一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传(chuán)媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银(yín)行、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金(jīn)融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性(xìng)布局是清(qīng)晰而明(míng)确(què)的：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集召开的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经(jīng)委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对于当前经(jīng)济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期(qī)的工作重点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再(zài)走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新(xīn)提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立(lì)；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个(gè)提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来(lái)一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖(bó)子的领域(yù)要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢(huī)复(fù)，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执(zhí)行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消费电(diàn)子产品(pǐn)中的(de)手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生(shēng)产(chǎn)拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成(chéng)为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下的主观能动性，在经历(lì)了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约下，如何让当前(qián)每(měi)个主体(tǐ)充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是政策的重心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距，这需要(yào)从(cóng)一个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月(yuè)的市(shì)场，看起来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美(měi)联储到(dào)底下一步面临的是什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐(jiàn)次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局(jú)的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲(fēi)特历(lì)次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要的(de)一个特质(zhì)，即我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自(zì)主可用，数(shù)字(zì)化(huà)、高(gāo)端(duān)化与智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业转型中，当前蕴藏(cáng)风(fēng)险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与消费行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的(de)框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后(hòu)，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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