摘要(yào)

　　4月(yuè)社融和贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内(nèi)首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷(dài)款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫(yì)情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去(qù)年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来(lái)看，新增(zēng)居(jū)民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月(yuè)居民新(xīn)增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求(qiú)修(xiū)复并(bìng)不稳固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边(biān)际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内(nèi)票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利(lì)率较3月明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结(jié)构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为(wèi)接(jiē)近；城(ché美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ng)投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增(zēng)债(zhài)主(zhǔ)要(yào)发行提(tí)前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复(fù)，其次是企(qǐ)业存(cún)款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年(nián)同(tóng)期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(j美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗ū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下(xià)，可(kě)能制约了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业(yè)活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去(qù)年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差(chà)额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期(qī)分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投(tóu)放等(děng)数据估(gū)计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来(lái)自银(yín)行(xíng)主动调配，这给(gěi)五因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来(lái)看(kàn)，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而(ér)言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已有(yǒu)一(yī)定程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力(lì)的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈(yíng)。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延(yán)续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存(cún)款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化(huà)程度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率(lǜ)下行。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款(kuǎn)性公司对其他(tā)金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标考核(hé)需求下降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提(tí)供了基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社美团的肯德基会员卡收费吗多少钱 肯德基办会员要钱吗融指向部(bù)分指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率(lǜ)债(zhài)赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动性(xìng)维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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