文丨明明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为(wèi)主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自(zì)低(dī)位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并(bìng)未回落，4月21日冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期限(xiàn)利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳(wěn)字当头，保(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常(cháng)是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可能对银(yín)行(xíng)间流动(dòng)性(xìng)带来了一定的压力(lì)。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷(dài)投放，银行(xíng)系(xì)统(tǒng)整体资(zī)金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的(de)担(dān)忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以及跨(kuà)月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来(lái)一个月(yuè)内资金价格(gé)上行的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回购(gòu)资金的(de)期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行(xíng)资金(jīn)融(róng)出意愿一解是多音字吗怎么读，解字是多音字都有什么音般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主(zhǔ)线或(huò)延续政策与(yǔ)基本(běn)面预期交易(yì)，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为(wèi)主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预(yù)期；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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