文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于(yú)：①货(huò)币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金(jīn)融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际(jì)变化(huà)，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及(jí)头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上(shàng)行。

　　跨季结(jié)束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而(ér)税(s锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻huì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度(dù)观察，银行与非银机构(gòu)间(jiān)流动性(xìng)分层(céng)现象弱锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(ruò)化；此(cǐ)外(wài)，隔夜利率与7天利率的期限(xiàn)利差也明(míng)显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚(jiān)持(chí)以(yǐ)我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适(shì)，在追求经济提振(zhèn)的(de)同时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满(mǎn)足广义流(liú)动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投放(fàng)趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻出，因此向同业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤(jǐ)可能(néng)会导致债市脆弱(ruò)性和(hé)敏感度增加，且投资者对于未(wèi)来一个月资金利率上行(xíng)的担忧(yōu)增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有所(suǒ)降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度(dù)以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金(jīn)价格上行的预期更为(wèi)强(qiáng)烈(liè)。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限(xiàn)被动(dòng)拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较大。对于债市而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政策(cè)与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议(yì)投(tóu)资(zī)者(zhě)关(guān)注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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