主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收(shōu)增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于(yú)两方面，其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个(gè)百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导(dǎo)。3月工(gōng)业(yè)企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无(wú)法被国(guó)内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而(ér)会(huì)在(zài)高油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年(nián)潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经(jīng)济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势(shì)变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经(jīng)济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积(jī)极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源(yuán)于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始补(bǔ)缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降费政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始2000克是多少斤啊前期社(shè)保(bǎo)费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资(zī)韧性支撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关(guān)行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等对(duì)于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化(huà)产(chǎn)业(yè)链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中下游，上(shàng)游环(huán)节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下(xià)受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游(yóu)均(jūn)在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行(xíng)业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì2000克是多少斤啊)润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下(xià)降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润(rùn)增速(sù)改(gǎi)善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利润增速均改善(shàn)10-20个百分点。相较而(ér)言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈(yíng)利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价(jià)2000克是多少斤啊或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续(xù)一(yī)年的(de)下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策已推(tuī)动上半(bàn)年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下(xià)半(bàn)年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点关(guān)注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的(de)成本与(yǔ)费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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