文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金(jīn)利率(lǜ)却仍未回落，反而进一步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响(xiǎng)。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日冲(chōng)高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜(yè)利(lì)率角度观(guān)察，银(yín)行与非银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率的(de)期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金不(bù)松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币(bì)政策力度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水(shuǐ)平合(hé)适，在追(zhuī)求经济(jì)提振的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风险(xiǎn)。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能(néng)会有所回摆。从央行的(de)具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常(cháng)是(shì)缴税大(dà)月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能(néng)对(duì)银行间流动性带来了(le)一(yī)定的压(yā)力(lì)。此外(wài)，参考近(jìn)期票(piào)据(jù)利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增(zēng)速较一季度将(jiāng1ma等于多少a，1ua等于多少a)会(huì)有所放缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持同(tóng)比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出，因此向(xiàng)同业(yè)融出的(de)意愿和(hé)能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能(néng)会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个(gè)月资金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠(gāng)杆(gān)情绪(xù)有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史(shǐ)相对积极的水平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场(chǎng)上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五(wǔ)一(yī)假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资(zī)金的期限被动(dòng)拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)1ma等于多少a，1ua等于多少a跨(kuà)月前夕银行(xíng)资金融出(chū)意愿一般较低，预计资(zī)金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走(zǒu)势为主，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动(dòng)性过快收紧。

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