《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场进入了战略相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的(de)产业(yè)政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲(fēi)特的(de)老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是(shì)市(shì)场(chǎng)开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这(zhè)未必(bì)是历(lì)史的(de)铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年(nián)国内的政(zhèng)策(cè)本身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从(cóng)外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济(jì)和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报的披(pī)露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期(qī)卖现实的操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年主线之(zhī)外(wài)，市场部(bù)分定价了(le)一季报行情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这(zhè)可(kě)能蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会(huì)。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议和国常会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确(què)不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持(chí)推动(dòng)传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当成(chéng)‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强(qiáng)调均(jūn)衡(héng)性和系统性，才(cái)能形(xíng)成经济发展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个(gè)完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生产(chǎn)拉(lā)动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新成(chéng)为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主观(guān)能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当缩小国(guó)际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来(lái)是战略(lüè)僵持阶段的乱战(zhàn)。接下来的政(zhèng)策力度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到(dào)底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们(men)从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资(zī)者很(hěn)重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着事兰州理工大学是一本还是二本 兰州理工大学是211吗实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常明确(què)。这个路径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济(jì)看(kàn)作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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