来源：梁中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位(wèi)，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较(jiào)大(dà)通(tōng)胀(zhàng)压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位水(shuǐ)平(píng)。最新(xīn)公(gōng)布(bù)的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全(quán)球大宗商品(pǐn)价(jià)格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比的(de)是金(jīn)融(róng)数据(jù)，最(zuì)新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币(bì)的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部(bù)分而已，它主要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实(shí)上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是很(hěn)广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做货(huò)币(bì)使(shǐ)用，我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交易其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的(de)说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品431mm是多少厘米 431mm是多少米等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一些，但依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动(dòng)性比(bǐ)活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及(jí)公(gōng)募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是(shì)一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式(shì)，而居(jū)民和(hé)企业还有很(hěn)多其它(tā)渠(qú)道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它(tā)货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存款倾(qīng)斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更(gèng)多(duō)转回了购买(mǎi)银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流(liú)通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币(bì)的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社(shè)融(róng)的数(shù)据来观察货币的(de)创造速度。因为从理论上来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规(guī)模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的(de)时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增(zēng)长，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导货币创(chuàng)造，货(huò)币(bì)存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快(kuài)，大(dà)规模的存量(liàng)货币(bì)在经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出(chū)去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和(hé)预期改善，将超(chāo)额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货(huò)币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度(dù)明显(xiǎn)降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币(bì)没有在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门(mén)“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支(zhī)出意(yì)愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度(dù)出现负增长(zhǎng)，这是非疫(yì)情、非春(chūn)节(jié)月份第二次出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速度(dù)已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平(píng)，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处(chù)于低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用和货币(bì)创造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可以从货币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改善(shàn)货币流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资产端(duān)的(de)回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之(zhī)前的专(zhuān)题中(zhōng)已经分(fēn)析过，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端(duān)来说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的(de)回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民(mín)净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币(bì)流转速度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预(yù)期，是个(gè)系统性的(de)工(gōng)程。

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