文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不(bù)是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和(hé)商(shāng)业地产危(wēi)机(jī)，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)主要问题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然他的(de)资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产(chǎn)过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷(dài)危(wēi)机后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一(yī)级风险资本(běn)充(chōng)足率从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至(zhì)2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负(fù)债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的(de)创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股的(de)对(duì)冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产对(duì)美(měi)国(guó)银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)另一个(gè)受(shòu)害者(zhě)，只不(bù)过叠加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商(shāng)业地产(chǎn)危机(jī)，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是(shì)写(xiě)字楼的空置率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问题(tí)最突(tū)出的(de)地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不(bù)是小型银(yín)行(xíng)的(de)缩表，也(yě)不是(shì)地产的潜在信用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不(bù)是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统(tǒng)计对科技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企业的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的(de)科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈(yíng)利模式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略(lüè)为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击(jī)量(liàng)上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公司其实算(suàn)不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服(fú)务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓(huǎn)慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如(rú)今大型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润(rùn)和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技(jì)企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只(zhǐ)有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行的股票(piào)抵押(yā)相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强的大(dà)市(shì)值(zhí)科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境(jìng)下破产概率大大增加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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