王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金(jīn)追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也已经悄然(rán)发生(shēng)一些向好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这(zhè)几天才(cái)开始上涨，那么(me)就大错特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半(bàn)年时(shí)间(jiān)了……

　　这段时(shí)间的(de)银行股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银(yín)行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观(guān)。当然，中间(jiān)也不是一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种(zhǒng)事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行(xíng)股的大(dà)行情，都是在悄无(wú)声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度(dù)并不高。等(děng)到因几根大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月(yuè)见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底(dǐ)，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容(róng)易，因为很(hěn)难(nán)验(yàn)证。如果确实没有(yǒ1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水u)实质性利好，那(nà)么只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计算出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估(gū)值低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉(jué)得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息(xī)的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资(zī)者。因为他(tā)们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱(yòu)人而买入，他们的任务是(shì)战胜自(zì)己基金的基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄(qiāo)悄上涨的(de)这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次也不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基金(jīn)，其(qí)他类似(shì)考核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末，大(dà)部分A股银行股的基(jī)金持仓比(bǐ)例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山(shān)车，先(xiān)是(shì)上涨(zhǎng)，然(rán)后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是(shì)卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股票(piào)）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是(shì)买入的。因为这些资金不(bù)考核(hé)相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要(yào)因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国(guó)加息接近尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高股(gǔ)息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情况来看(kàn)，外资(zī)确实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人(rén)、其(qí)他(tā)投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极(jí)低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行股。而他们的口味(wèi)与公募(mù)基(jī)金刚好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了(le)过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收(shōu)益资金依然是有吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去(qù)三年(nián)期间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(1500毫升水等于多少斤 1500毫升水是几瓶矿泉水zhěng)的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来从事小(xiǎo)微业务的中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在(zài)4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微企(qǐ)业金融服(fú)务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下(xià)小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷(dài)款余额(é)的户(hù)数不低(dī)于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷(dài)利率，而(ér)是要(yào)求“合(hé)理确定贷款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面(miàn)的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银(yín)行业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维持一(yī)个(gè)合理利润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也(yě)会相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或(huò)陈(chén)述事(shì)实之用，不代(dài)表我们对他们的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告。

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