平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期(qī)间创下的低点(diǎn)仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接(jiē)融资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到(dào)期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融(róng)资规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不能得(dé)出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企业(yè)中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据(jù)看(kàn)：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其(qí)变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规(guī)模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关高频开(kāi)工率和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实体经济(jì)的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有(yǒu)力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后(hòu)续需(xū)通过财政(zhèng)加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速持平于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于(yú)出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融(róng)企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节后，企业贷(dài)款发行(xíng)规(guī)模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高(gāo)峰，对(duì)净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二(èr)期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相(xiāng)关(guān)政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新增地方(fāng)债额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不(bù)及万亿。如(rú)果近期下达地方(fāng)债额度(dù)，按(àn)照往年节奏，经过(guò)地方(fā融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写ng)政府项目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款和(hé)信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿(yì)元。在表内票据(jù)贴现减少(shǎo)的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去(qù)年同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然(rán)在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款，房地产销售低迷使其(qí)增(zēng)量(liàng)不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较(jiào)快推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的(de)净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。一(yī)方面(miàn)，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)要(yào)原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年(nián)、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有所回落。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基(jī)数的(de)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写(dòng)因素更(gèng)多(duō)是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模达历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退(tuì)税推进存在一定影(yǐng)响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计，融为一体到底有多舒服，两人融为一体的描写2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

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