文(wén)丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率的不(bù)断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间都相对(duì)有限(xiàn)，城投化(huà)债、中(zhōng)央(yāng)政府加杠(gāng)杆以及货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局(jú)的(de)关键(jiàn)所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了(le)一定冲击，私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些是(shì)住房资产。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入(rù)的感受以及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现象依然(rán)存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极(jí)化债的态度及决(jué)心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可(kě)以适度放(fàng)松。如果下(xià)半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及(jí)预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠(gāng)杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的(de)时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营状况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此(cǐ)企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高了(le)，在去年我国的(de)实体经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也(yě)有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量(liàng)，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增(zēng)速(sù)显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资(zī)的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮(lún)疫(yì)情冲击后(hòu)，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固定资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明实体经(jīng)济中可供投(tóu)资的机会在减(jiǎn)少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部(bù)门(mén)消费(fèi)回暖对融资需(xū)求的刺激有限(xiàn)。居民消(xiāo)费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的方式主要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力(lì)度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤(chì)字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期(qī)政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门(mén)只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制约了居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的扩(kuò)张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房(fáng)地(dì)产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍受限。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前(qián)仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个季(jì)度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一(yī)季度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情(qíng)前(qián)有着不(bù)小的差距(jù)。收入感受(shòu)以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投(tóu)资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回升，但仍(réng)远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年(nián)的2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫(yì)情以来的(de)最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房地产价(jià)格回升空间有(yǒu)限(xiàn)以及居民(mín)收入(rù)和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短期(qī)内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今年的(de)政(zhèng)策性支持(chí)或(huò)将边际退坡(pō)。去(qù)年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的(de)支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加(jiā)码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结(jié)存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设(shè)立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持(chí)工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划(huà)等(děng)工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外，今年一季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困(kùn)专项(xiàng)再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务(wù)累计增速(sù)虽有(yǒu)小幅(fú)回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季度(dù)银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的(de)一半，其可持(chí)续(xù)性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体(tǐ)现。在经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些的解(jiě)决办(bàn)法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑以下几个(gè)维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债的态度及决(jué)心(xīn)。二季度(dù)可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

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