分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退，居民仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是(shì)导致居民对未来收(shōu)入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动(dòng)或明显加大，可(kě)能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判断二季度货(huò)币政策主要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景图和文(wén)字以及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容(róng)摘(zhāi)要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿(yì)元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速(sù)持平(píng)前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融(róng)数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形成(chéng)一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户(hù)贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少(shǎo)增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数(shù)据以(yǐ)来(lái)），占(zhàn)4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增(zēng)加(jiā)2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿(yì)元(yuán)；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿(yì)元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年(niá反函数的性质是什么意思，反函数得性质n)绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该状(zhuàng)况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月(yuè)1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提示(shì)，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票(piào)据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应(yīng)的居民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观(guān)点相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数(shù)或使得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银(yín)行间体系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济(jì)回(huí)落(luò)+银(yín)行表内“冲票据”导致表外(wài)票(piào)据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数据(jù)同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折合人(rén)民币减(jiǎn)少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素(sù)是企业活(huó)期存(cún)款，其与(yǔ)消费(fèi)类相关行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修复(fù)是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可(kě)能相对较弱，预计(jì)M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似，体现(xiàn)经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性(xìng)失(shī)衡，三(sān)四(sì)线城市(shì)及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较(jiào)上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去(qù)年(nián)末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认(rèn)为主要是由于季节(jié)性，这与(yǔ)银行季末冲存款(kuǎn)、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个角(jiǎo)度观(guān)察，4月受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息(xī)差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在一定程度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议对(duì)货币政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年(nián)底中央经(jīng)济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季度货币政策将(jiāng)以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专项再(zài)贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续强化(huà)对制(zhì)造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐(zhú)步小幅(fú)回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值(zhí)区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下(xià)半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于(yú)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美(měi)联储(chǔ)可(kě)能在四(sì)季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间进一步打开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增的情况下，预计(jì)社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包(bāo)含(hán)可以完美对(duì)齐背(bèi)景(jǐng)图(tú)和(hé)文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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