核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业(yè)和(hé)指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中特估表现好，未来(lái)行(xíng)情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存在(zài)下跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都(dōu)是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较(jiào)多，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行(xíng)等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也(yě)有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部(bù)反转以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈现严格的(de)风格偏(piān)向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内部(bù)行业表现有涨有跌。成长(zhǎng)类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重(zhòng)催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对(duì)靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的(de)风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和预(yù)期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现较好，其本质属于政策和(hé)事件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提出(chū)“加快发展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达(dá)64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个(gè)百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的(de)业绩增(zēng)速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在(zài)于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于价(jià)值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分(fēn)点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和(hé)主线的关(guān)键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基(jī)本面的趋(qū)势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全(quán)部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望达10％-15％。随着基(jī)本(běn)面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前期(qī)的政策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以及下(xià)半(bàn)年宏观月度数(shù)据的(de)回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分(fēn)化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科(kē)创50预早鸟票什么意思 早鸟票是最便宜的吗计23年归母净(jìng)利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而价值(zhí)类(lèi)指数(shù)里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国(guó)资本(běn)市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们(men)的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在(zài)牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上(shàng)下波动。因(yīn)此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本(běn)面还不(bù)够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前国(guó)内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶(jiē)段性过热(rè)，未来可(kě)能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入(rù)由业(yè)绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关(guān)注政策(cè)和技(jì)术(shù)两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化产业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数(shù)字安(ān)全和数字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有望成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这(zhè)也将(jiāng)大幅(fú)提升(shēng)数(shù)字(zì)基础(chǔ)设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规(guī)模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复(fù)合增长(zhǎng)率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是(shì)目前政策关(guān)注(zhù)的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和消(xiāo)费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随(suí)着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来(lái)向(xiàng)上的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未(wèi)来行情(qíng)或(huò)也将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系(xì)国计(jì)民生的重大安(ān)全领(lǐng)域(yù)、举国体制支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济(jì)硬着陆(lù)影响全球(qiú)经济。

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