文：天风宏观(guān)宋雪涛/联(lián)系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投(tóu)泡(pào)沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类似几(jǐ)家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情况，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的主要问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中在一(yī)个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低(dī)，FDIC所(suǒ)有担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机(jī)前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在(zài)负债端，这并不是他自(zì)己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在(zài)快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是(shì)“银行”的(de)问题，而(ér)是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产(chǎn)对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业地产是创投(tóu)泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势(shì)。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流(liú)仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空(kōng)置问(wèn)题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就(jiù)业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问(wèn)题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的(de)影响要(yào)小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4边际贡献的计算公式是什么呀>，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企(qǐ)业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技(jì)企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛持有的(de)资(zī)产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带(dài)来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依(yī)托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司(sī)甚至只是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平的利润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分红(hóng)等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　边际贡献的计算公式是什么呀t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以(yǐ)前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元，大(dà)公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平(píng)为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的股票抵押相关(guān)业(yè)务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资(zī)机(jī)构，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破(pò)灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最(zuì)大的是(shì)硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金(jīn)融(róng)资本(běn)与(yǔ)科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民、经营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血能力(lì)的大(dà)型科技(jì)公(gōng)司。本轮(lún)加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅(jǐn)是库(kù)存周期的(de)回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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