文丨明明(míng)FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速增(zēng)长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基(jī)础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在(zài)增(zēng)速(sù)放缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经(jīng)济快速(sù)发展时期，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得(dé)突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案例：一是(shì)2020稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊年(nián)的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于(yú)当年两(liǎng)会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊额空(kōng)间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们(men)的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难(nán)以扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下(xià)，这使得居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策(cè)边际退坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多(duō)次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务(wù)化(huà)解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不(bù)及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客(kè)观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的利(lì)息等成本，此时对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(稚优泉这个牌子怎么样，稚优泉这个牌子怎么样啊yè)主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆(gān)的(de)基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可能有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠(gāng)杆率(lǜ)相对偏高(gāo)了(le)，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的(de)影响，也有居(jū)民部(bù)门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著(zhù)，民企融(róng)资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆(gān)是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿偏(piān)弱(ruò)，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对消费(fèi)和(hé)投(tóu)资的刺激(jī)效率下(xià)降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对(duì)融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门(mén)对融资(zī)需(xū)求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政府(fǔ)部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约(yuē)束(shù)。年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的(de)实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的(de)中央政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议上提(tí)出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政预算，但最终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空(kōng)间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门(mén)只能严格(gé)按(àn)照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要(yào)可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格(gé)的低(dī)迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据(jù)中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今(jīn)年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地产作为居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)本(běn)身(shēn)的(de)缩(suō)水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心连续多个季度(dù)处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以及对未来收入(rù)不确(què)定性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累(lèi)计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款(kuǎn)的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产(chǎn)负(fù)债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的(de)增长势头相较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居(jū)民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很大的支持(chí)，但政策性金融工具和(hé)结(jié)构(gòu)性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但(dàn)是(shì)在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构性货(huò)币政(zhèng)策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券(quàn)融(róng)资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零(líng)。由(yóu)于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍(réng)然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能(néng)就会(huì)有(yǒu)所体现。在(zài)经历(lì)了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力(lì)的(de)化解是(shì)今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过总量工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融(róng)资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力(lì)度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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