<年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停strong>核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明显低于市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信心(xīn)依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续(xù)性和经济复(fù)苏的力度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和预期(qī)的进一步提振，这也是后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数(shù)据的(de)关键。

　　风险提示：政策(cè)落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏(sū)的关(guān)键在于激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)信(xìn)贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前置(zhì)发力后(hòu)自然(rán)回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿在(zài)0.70万(wàn)亿元(yuán)左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持续(xù)性。信用(yòng)周期的(de)持续回(huí)升一般指向(xiàng)需求的强劲复(fù)苏(sū)，但是(shì)在社融存量(liàng)同比增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入(rù)通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对经(jīng)济的(de)推动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复(fù)苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完(wán)全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因(yīn)而，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽(kuān)松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维(wéi)持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却(què)难有(yǒu)定论，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和(hé)购房行为，但在(zài)持续(xù)回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转(zhuǎn)为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民(mín)行为(wèi)取决于收入预期和负债强度(dù)，而当前居(jū)民就业和(hé)收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较(jiào)强的青(qīng)年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居(jū)民部门向企业部门(mén)的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定(dìng)期账户转移(yí)；二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)账户向(xiàng)居(jū)民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居(jū)民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而(ér)不(bù)是通过消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资(zī)需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款(kuǎn)端(duān)，消费(fèi)和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净融资同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需(xū)求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是(shì)，从(cóng)30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两个月呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存款(kuǎn)增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍(réng)远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表(biǎo)明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放(fàng)迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需(xū)两端(duān)驱(qū)动企(qǐ)业新增净(jìng)融资(zī)连续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一(yī)步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门(mén)转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现(xiàn)，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而(ér)存款数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移(yí)至居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存(cún)款的(de)方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而(ér)不是通(tōng)过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现在(zài)数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看(kàn)，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速(sù)有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回落(luò)，资金利率中枢(shū)也(yě)将围绕(rào)政策利率震荡。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减弱后，经济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)币的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分往年财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了财政存款和(hé)央(yāng)行结(jié)存利润向私人部门的(de)转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力度将(jiāng)会(huì)明显走弱。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资金转移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同(tóng)期水(shuǐ)平，增速回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有(yǒu)赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定(dìng)性相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来(lái)政策曾先(xiān)后表态“货(huò)币信贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加(jiā)注重平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回升的(de)重要条(tiáo)件。今(jīn)年2月之前，居民部门新增净融(róng)资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预(yù)期改(gǎi)善仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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