《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个(gè)大(dà)的背景(jǐng)是市场进入了(le)战略相持阶段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布(bù)长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家奥巴哈举(jǔ)行(xíng)，吸引了全球(qiú)投资者的目(mù)光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的(de)。不仅如(rú)此(cǐ)，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境(jìng)的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的(de)A股投资者也(yě)开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史的铁(tiě)律，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变(biàn)，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策(cè)的方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出(chū)台(tái)的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线(xiàn)看(kàn)，数字经济和(hé)中特(tè)估依然既有政策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的(de)披(pī)露，市(shì)场(chǎng)阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效(xiào)率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的(de)金(jīn)融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估(gū)主(zhǔ)题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不(bù)过(guò)，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现(xiàn)实的操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性(xìng)的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报显示企业盈(yíng)利(lì)仍(réng)在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较(jiào)低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系统性(xìng)的行情。所(suǒ)以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的(de)板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一(yī)定(dìng)的修(xiū)复(fù)，而市(shì)场由(yóu)于前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其(qí)定价，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级(jí)和人的问题

　　近期国(guó)内也处于(yú)一个会议(yì)密集召开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当前(qián)经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复(fù)和扩大需求，但同时也(yě)明(míng)确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法(fǎ)很重要(yào)。我们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的(de)政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发(fā)展，但(dàn)是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最高科技(jì)的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能(néng)家居等等，没有需(xū)求的拉(lā)动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作为人(rén)力(lì)资源重点的人才、承(chéng)载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐(jiàn)从资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新(xīn)成为能否突破内外(wài)部约束的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外部不确定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满(mǎn)信心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经(jīng)济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们(men)适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四(sì)、乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战(zhàn)之后(hòu)的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的(de)乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储(chǔ)到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是(shì)什(shén)么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的(de)程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机会可能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常(cháng)明确。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化(huà)、高(gāo)端化与智能化是明(míng)确的诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了的风险，在现代(dài)化的(de)产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不上历史(shǐ)步(bù)伐(fá)的产业(yè)是只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了不能进行战略布局的。投资(zī)的中间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行(xíng)业，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动的(de)框架(jià)内运(yùn)用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期(qī)刊(kān)。

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