主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落的抑制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年费用率改善拉动利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设(shè)备等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求释放以及(jí)汽车集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中下(xià)游均(jūn)在国内，沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思trong>所以(yǐ)虽(suī)然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行(xíng)业(yè)成本率(lǜ)也(yě)明显(xiǎn)改善(shàn)。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链中下游(yóu)利(lì)润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压(yā)力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企(qǐ)业盈利(lì)仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈(yíng)利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来(lái)的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非(fēi)新(xīn)增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指标已经验证，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内(nèi)生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)已积极回升，抵(dǐ)消了PPI回落带来的抑制，3月名义(yì)营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。

　　其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构(gòu)成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今年开始前期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对(duì)于工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回(huí)落，高油(yóu)价对(duì)于(yú)石化产(chǎn)业链(liàn)相关行业需求持续(xù)构成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu沅有芷兮澧有兰什么意思怎么读，沅有芷兮澧有兰 什么意思)价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链(liàn)上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实(shí)际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续(xù)好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致上(shàng)游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明(míng)显(xiǎn)，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备(bèi)、非金(jīn)属矿物制品等(děng)行业(yè)利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价(jià)或(huò)再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于(yú)利(lì)润同比增速的的(de)拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能的复(fù)苏(sū)可以期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容(róng)节(jié)选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力(lì)——工(gōng)业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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