分(fēn)析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱(ruò)符(fú)合我们预(yù)期。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预(yù)计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下(xià)半(bàn)年有(yǒu)望降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可(kě)以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷(dài)款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于(yú)wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季(jì)度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目(mù)前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷(dài)款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制(zhì)造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会(huì)披露数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表(biǎo)示今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票据融资(zī)”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差(chà)4月末(mò)略(lüè)有上(shàng)行，体现供需(xū)关系(xì)略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自企业贴现(xiàn)量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷(dài)款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节(jié)性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合(hé)理充裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社(shè)融(róng)口径信(xìn)贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标项目及外币牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规(guī)定“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托(tuō)若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结(jié)构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)主要是直接融资项目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企(qǐ)业(yè)债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来(lái)的修(xiū)复特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末(mò)，M2增(zēng)速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值完全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基数(shù)走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的(de)主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步(bù)上行，但(dàn)速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城(chéng)市及农村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本性(xìng)原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿(yì)元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影响，也(yě)是企业存(cún)款的季节性(xìng)小(xiǎo)月，但今(jīn)年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前两年，我(wǒ)们(men)认为就(jiù)是受(shòu)五一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落(luò)幅度相对(duì)过往历年(nián)4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期波动或(huò)明显加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净(jìng)息(xī)差压力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的合力”，政策基调和表述延续了去(qù)年底中央经(jīng)济(jì)工作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结(jié)构(gòu)性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性(xìng)调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我国结构(gòu)性货(huò)币政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信贷支持，结(jié)构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即(jí)二(èr)、三(sān)季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量(liàng)或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年(nián)信(xìn)贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业压力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期(qī)，中美两国基(jī)本面差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年(nián)低(dī)点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制作自己的(de)模(mó)板

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