平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社(shè)融表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创下的(de)低点(diǎn)仅多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以(yǐ)来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下(xià)降(jiàng)，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期间空档(dàng)可(kě)能(néng)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数据(jù)，尚不能得出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能有效发(fā)力；另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需(xū)求或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临的净息差(chà)压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边(biān)际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月(yuè)多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行(xíng)理财市场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费(fèi)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便(biàn)按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地(dì)产修复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融(róng)存量同比增(zēng)速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数效(xiào)应，以及今(jīn)年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接融(róng)资(zī)同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资(zī)、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模持续高(gāo)于(yú)去年(nián)同期，但到期偿还也迎(yíng)来(lái)高峰，对(duì)净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具（第二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累(lèi)计(jì)多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规模与去(qù)年相当。但不同(tóng)之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至(zhì)5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，且提(tí)前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项目(mù)额度分配、预(yù)算调(diào)整(zhěng)程序，剩余批(pī)次(cì)地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多增(zēng)，持续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况(kuàng)下(xià)，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各(gè)分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款(kuǎn)单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民(mín)中长期贷款，房(fáng)地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信(xìn)贷(dài)需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱动(dòng)其(qí)变化的(de)主(zhǔ)要原因(yīn)。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际(jì)改善，4月新增规模(mó)约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均(jūn)在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖(tuō)累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影响。但(dàn)结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目(mù)开工(gōng)总投资(zī)额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经(jīng)济的环比增(zēng)长动能(néng)较快衰减。

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