主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压(yā)力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度仍然较深(shēn)。其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用(yòng)对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去(qù)年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利(lì)润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油价对于(yú)石(shí)化产业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传导。3月工业(yè)企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走(zǒ心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗u)高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压背(bèi)景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然(rán)经济需(xū)求侧短期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利(lì)的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务(wù)消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步(bù)补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同比增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实(shí)修复过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今年开始(shǐ)前(qián)期(qī)社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年未再(zài)新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角(jiǎo)来看(kàn)费用(yòng)对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业心力憔悴是什么意思，心力憔悴是成语吗链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游(yóu)环节在海外主要(yào)原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入(rù)性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是(shì)改(gǎi)善(shàn)的（成本率(lǜ)同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比(bǐ)增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具等(děng)行业利(lì)润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘(yuán)故，而(ér)中(zhōng)下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快(kuài)，但在(zài)成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需(xū)求主导的需(xū)求脉(mài)冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前(qián)期(qī)社保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其(qí)一是(shì)居(jū)民(mín)消费倾向(xiàng)结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年(nián)地(dì)产建安投(tóu)资(zī)和竣工积极(jí)回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下(xià)半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费(fèi)用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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