摘要

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资(zī)也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕(yù)，部分额度给金融企(qǐ)业投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向(xiàng)消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同(tóng)比(bǐ)基(jī)数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常(cháng)态，短(duǎn)期需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策出现超预期调整。财政政策(cè)出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅(fú)正增(zēng)，但(dàn)去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低(dī)，今年4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷(dài)款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期(qī)的5784亿(yì)元，但(dàn)低于(yú)2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增(俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少zēng)未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表内(nèi)。新增非(fēi)银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实体融(róng)资(zī)的(de)同时，还(hái)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多(duō)增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同(tóng)期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿(yì)元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行(xíng)达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主(zhǔ)要发行(xíng)提前批(pī)额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)规(guī)律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好。接下来重点关注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化(huà)过程。

　　2

　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能(néng)有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的(de)理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现(xiàn)为4月理财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负，居(jū)民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款(kuǎn)结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业(yè)存款活化略有(yǒu)改善；居(jū)民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融(róng)数据(jù)来看对(duì)流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴(jiǎo)款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和(hé)企(qǐ)业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负(fù)债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更(gèng)多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动性来看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金利(lì)率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策(cè)略(lüè)：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及(jí)预期的利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以(yǐ)下信号(hào)值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个月期限票据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边(biān)际放缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程度的(de)预期。不过(guò)新增居(jū)民贷(dài)款弱(ruò)于去年同(tóng)期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对社(shè)融转弱(ruò)，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可能反映出(chū)市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预(yù)期的(de)社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观(guān)察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿(yì)；3月金融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财规模的(de)反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利(lì)率曲线下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两(liǎng)次(cì)降息之后(hòu)，10年国(guó)债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期(qī)的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币(bì)政策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出现超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政政策维(wéi)持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现(xiàn)超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少