来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系列专题二》），当(dāng)时主要分析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金融危机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(z堪用是什么意思拼音，堪是什么意思解释ēng)速维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引(yǐn)发了通胀还(hái)是通(tōng)缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续(xù)三年处(chù)于低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格(gé)的影响，和其它经济体PPI走势(shì)比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源(yuán)后，我国(guó)核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货(huò)币”增(zēng)速，通胀却没(méi)起(qǐ)来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我(wǒ)们(men)首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币(bì)属性，都可以用(yòng)来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如(rú)，在(zài)物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没(méi)有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活期(qī)存(cún)款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错(cuò)；M2是(shì)M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们(men)可以进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持有的(de)理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更(gèng)加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠道的投资收益在不(bù)断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居(jū)民和企(qǐ)业减少了其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长，甚至一度出现了负增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现负(fù)增长(zhǎng)。而(ér)同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后(hòu)，实体创造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种结构性变化(huà)推升了纳入(rù)M2统计的(de)货(huò)币量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的(de)统计(jì)存在范围不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个(gè)面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万(wàn)元(yuán)钱(qián)，其(qí)存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来购(gòu)买(mǎi)东西(xī)，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而如(rú)果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也(yě)不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单(dān)的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币(bì)的存量，还(hái)有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通多少(shǎo)次，即货币的流通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大幅度(dù)加(jiā)杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经济的(de)货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在(zài)高位。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线(xiàn)。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货币流通速度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但货(huò)币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍(réng)在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然(rán)达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也(yě)能(néng)够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情(qíng)、非(fēi)春节(jié)月份(fèn)第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企(qǐ)等公共部门债券(quàn)净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的(de)企(qǐ)业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力(lì)量(liàng)，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于低位，也反映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变(biàn)通胀(zhàng)偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端(duān)的融(róng)资成(chéng)本来对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本上发力(lì)较多。目前(qián)看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我(wǒ)们(men)在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然处于高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平(píng)均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的(de)资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融(róng)资产的回报率也(yě)处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报(bào)率确(què)实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债(zhài)端成本(běn)进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个方面(miàn)来(lái)看，要(yào)提升货(huò)币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对(duì)于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期(qī)好，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了，对于整个经济体系(xì)来说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才能好起来。提振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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