核(hé)心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者(zhě)以人工智能大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的(de)品种都存在下跌(diē)的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格(gé)将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都(dōu)是结构性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析(xī)市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征(zhēng)，发现市场自(zì)底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提出(chū)去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严(yán)格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价值(zhí)内(nèi)部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨(zhǎng)幅92％，下同(tóng)）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后。价值方面(miàn)，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价(jià)值、成长内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成(chéng)长风格中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复(fù)，未(wèi)来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间(jiān)市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存(cún)在特(tè)定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本(běn)质属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修(xiū)复。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能(néng)指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行情也(yě)主要来自(zì)低估值的国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会(huì)主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相(xiāng)关(guān)政策(cè)和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看(kàn)，股票是一台(tái)“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回(huí)归(guī)成长，原(yuán)因(yīn)在(zài)于成长股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注(zhù)基本面的(de)趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由(yóu)前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱(qū)动，关注中报的(de)基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月(yuè)度(dù)数据(jù)的回升情(qíng)况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(m红楼梦多少字ǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点，成(chéng)长基本面相对(duì)优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再(zài)平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在红楼梦多少字(zài)《好事多磨(mó)——23年二季度股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已在(zài)回(huí)升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内(nèi)基本面(miàn)回(huí)暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策(cè)和事件的催化(huà)下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字(zì)经(jīng)济(jì)代表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真(zhēn)的试(shì)金(jīn)石(shí)是业绩。我们从(cóng)4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度(dù)看政(zhèng)策(cè)和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济(jì)仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基(jī)金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业(yè)占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术两条主线机会(huì)。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的(de)投入。去年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字基础设(shè)施(shī)建设，根据(jù)中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大模型的开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是(shì)目前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结(jié)构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费(fèi)仍具有(yǒu)韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提出今(jīn)年(nián)以来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部(bù)分(fēn)领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析(xī)师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可(kě)以关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技(jì)领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 红楼梦多少字