“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十(shí)年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首席经济(jì)学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者的(de)关注度从板块(kuài)向单(dān)个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底部(bù)，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非(fēi)常小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公(gōng)司出现爆雷的(de)情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆(gān)率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如(rú)果关注一(yī)下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来(lái)源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现(xiàn)，其实银行的信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的，房企的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还(hái)是那些有国企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现(xiàn)相对(duì)较好，但没有国资背景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融资成本是否是行(xíng)业内最(zuì)低的(de)；建(jiàn)安成(chéng)本是(shì)否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一(yī)家房企的综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述条(tiáo)件的房(fáng)企并不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年(nián)末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控(kòng)股等国央企房企也踩了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张房企

　　需警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房企，其财(cái)务指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑(yí)又进一步(bù)考验(yàn)着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛(chí)有度尤为(wèi)重(zhòng)要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助(zhù)于房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈(dǎo)此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置(zhì)的(de)一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到(dào)2021年，连续4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家(jiā)”的(de)特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多弹药(yào)，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在(zài)一线城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线(xiàn)和(hé)二线城(chéng)市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时要出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负(fù)债率扩张(zhāng)得太快(kuài)，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在(zài)我(wǒ)看(kàn)来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红(hóng)线”对房企的净负债率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿(ná)地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持(chí)续(xù)居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩(kuò)张速(sù)度与净负债率水平(píng)（见附(fù)表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但(dàn)在(zài)各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确(què)实会更(gèng)胜一筹。如(rú)国央企的融(róng)资成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融，这样，国央企(qǐ)自然而然(rán)就具有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产管理有限公司就(jiù)长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资(zī)产(chǎn)公司的几(jǐ)只产(chǎn)品(pǐn)合计持(chí)有滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地(dì)产市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布(bù)的2023年一季报(bào)，今年(nián)一(yī)季度(dù)，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实现了(le)扣(kòu)非归(guī)母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局(jú)关(guān)系(xì)密切。根据(jù)2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企(qǐ)销售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州(zhōu)网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的较突(tū)出表现，也让滨江集团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前(qián)十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是，2020年至今，滨江(jiāng)集团股价(jià)翻了(le)超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团(tuán)更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布(bù)局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发(fā)只是(shì)房地产产业(yè)链上的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主(zhǔ)要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐移至下游(yóu)。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域(yù)，我们相对(duì)看好，因为(wèi)居民保有的住房规模越(yuè)来越大(dà)，随着时(shí)间(jiān)的(de)增加，内(nèi)装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的(de)数据充分说(shuō)明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却(què)一直(zhí)都很好。对于地产(chǎn)产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例(lì)如消费建(jiàn)材(cái)、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛(sài)道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第(dì)一(yī)季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的(de)中(zhōng)欧价值发现、中欧(ōu)潜(qián)力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的(de)两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季(jì)其同时(shí)重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有(yǒu)金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时(shí)的(de)家居板(bǎn)块(kuài)也因疫(yì)情(qíng)、消费复(fù)苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一(yī)度沉(chén)淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀寂，不过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内(nèi)表(biǎo)现最(zuì)好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司(sī)都实现了同比双升。

　　从公司的(de)十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基(jī)金经理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产(chǎn)品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的是(shì)，他(tā)似乎对于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜十大(dà)流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越来越被机构(gòu)所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的(de)大多在香港(gǎng)上市，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司(sī)还是(shì)希望挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱，以我(wǒ)曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服(fú)务为例(lì)，它(tā)在中高端楼盘占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的(de)合同里提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的(de)大部分(fēn)项目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周期(qī)还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过(guò)服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有那么(me)满(mǎn)意，能(néng)做到(dào)提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服务是(shì)有关系的。”他进一(yī)步(bù)强调。

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