分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证(zhèng)券(quàn)宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民超额储蓄大概率仍(réng)会继续积累，较(jiào)难大量释放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是(shì)导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一(yī)定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息(xī)。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷(dài)形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目(mù)前观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷(dài)款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票据融资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行(xíng)在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行(xíng)一定程度“冲(chōng)票(piào)据”，但由于去(qù)年(nián)该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比(bǐ)少(shǎo)增。值(zhí)得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关系略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放缓》中提示(shì)，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居(jū)民端(duān)贷(dài)款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现(xiàn)较(jiào)弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走弱，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间体系流动(dòng)性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一(yī)步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模(mó)增量为1.22万(wàn)亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融(róng)口径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十(shí)六条”明(míng)确规(guī)定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据(jù)存量(liàng)比例(lì)压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债券(quàn)融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以(yǐ)来的修(xiū)复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行(xíng)活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完(wán)全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期(qī)存(cún)款，其(qí)与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月e-height:伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月 24px;'>伊朗打工一个月多少钱，伊朗工资多少钱一个月(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线(xiàn)城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重(zhòng)新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也(yě)受(shòu)假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动(dòng)使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性(xìng)小月，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回(huí)落幅(fú)度相对过(guò)往历年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续(xù)月份有所透支，二季(jì)度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策(cè)基调和表述(shù)延(yán)续了去年(nián)底中央经济工(gōng)作会议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构(gòu)性(xìng)发力，即精(jīng)准滴(dī)灌(guàn)、定向支持。预计二季度货币政策(cè)将以(yǐ)结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于(yú)1月、2月分别(bié)新创设房企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具(jù)，额(é)度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷支持，结(jié)构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较大，这也将对今(jīn)年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也(yě)将(jiāng)是(shì)逐(zhú)步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算(suàn)一季(jì)度(dù)信贷增量占全年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策(cè)差收(shōu)敛，我国将(jiāng)出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多(duō)增的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维(wéi)持(chí)震荡(dàng)走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明显回(huí)落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域风(fēng)险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情(qíng)绪(xù)进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置固(gù)定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以(yǐ)及制(zhì)作自己(jǐ)的模板

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