平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预(yù)计6月不加息概率升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回(huí)落(luò)对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡车价格分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准(zhǔn)情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可(kě)能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造(zào)商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房(fáng)价与租金(jīn)的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价(jià)格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也(yě)不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率对经(jīng)济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元(yuán)指数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场进(jìn)一步押注(zhù)美联储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基(jī)数(shù)效应(yīng)利(lì)好不(bù)再(zài)，美国标题(tí)通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地(dì)，下半年(nián)汽车价格(gé)回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰(shuāi)退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高(gāo)于(yú)前(qián)值0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股纳(nà)指(zhǐ)和标(biāo)普(pǔ)500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停(tíng)止加息的(de)概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和(hé)1.04％；美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星势上扬的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基(jī)本企稳，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此前报告中已(yǐ)提(tí)示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边(biān)际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考(kǎo)报告《美国通(tōng)胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折年(nián)率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也(yě)可能(néng)来自居民(mín)收入和财富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息(xī)收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入(rù)上(shàng)升和消费(fèi)预期(qī)改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通(tōng)胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应(yīng)链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数电动汽(qì)车(chē)企业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季(jì)度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证了美国(guó)汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增(zēng)长。汽车销(xiāo)售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场(chǎng)期待2023年下半年(nián)美(měi)国住房(fáng)租(zū)金同比(bǐ)增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外(wài)，考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可(kě)能受供给扰动(dòng)而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩(pèi)克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年(nián)4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美(měi)国地区(qū)银行危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源(yuán)风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等(děng)国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.1％、核心PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时(shí)较为明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预(yù)期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 鳄雀鳝危害有多大，鳄雀鳝的最大克星