“现在的房(fáng)地产很难再出现像过去十年的系(xì)统性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业分(fēn)化(huà)的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关注(zhù)度从(cóng)板块向单(dān)个标(biāo)的转移(yí)。上海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出(chū)，从(cóng)行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产(chǎn)都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法(fǎ)重要参考

　　那么(me)如何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提(tí)醒，在房地产赛道中进行(xíng)选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基(jī)准：有大(dà)的(de)国(guó)资(zī)背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资(zī)金来源来自新盘(pán)的销售(shòu)。但今年(nián)新房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注一(yī)下，哪些房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论(lùn)是在销售，还是(shì)融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资(zī)本市(shì)场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背景(jǐng)的民(mín)营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则向《红周刊》表示，在房地产行业(yè)内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的(de)成本优势，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业(yè)内的最低水(shuǐ)平(píng)；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低(dī)的(de)；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能(néng)够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是在(zài)国央企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格(gé)力地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股(gǔ)份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等国(guó)央企房(fáng)企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上(shàng)完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚至地方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑又进一(yī)步考(kǎo)验着国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握(wò)准确(què)，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节(jié)奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)以其配置的(de)一家房(fáng)企进行(xíng)举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年(nián)，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机(jī)会(huì)来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地(dì)，净负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接近(jìn)三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该(gāi)房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块(kuài)也实现了(le)快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备(bèi)了很多弹药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城(chéng)市，另外一半也主要集中在(zài)强二线(xiàn)和(hé)二线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制(zhì)地扩(kuò)张。

　　陈(chén)昊扬同样(yàng)提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉又回到(dào)了(le)2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得太快(kuài)，但未(wèi)来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好(hǎo)，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房(fáng)企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是(shì)看房企的净负(fù)债(zhài)率水平，在我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债率要求不得高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并没有那么快，所以要规避(bì)公司净负(fù)债率提高(gāo)到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿(ná)地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等房企2022年净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对(duì)比(bǐ)的是，华润(rùn)置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较(jiào)积(jī)极(jí)的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水(shuǐ)平（见附(fù)表）。

　　滨江集团等个(gè)别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选标准来(lái)看国央企与民营房企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表(biǎo)现上(shàng)，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国(guó)央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企(qǐ)自然而然就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着，民(mín)营企(qǐ)业中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语(yàng)受到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东(dōng)中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社(shè)保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠(zhū)海阿巴马(mǎ)资产管(guǎn)理有限公司就(jiù)长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的(de)几只产品合计(jì)持(chí)有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年(nián)以来的近三年(nián)时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨(bīn)江集团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规(guī)模、新(xīn)增土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一季(jì)报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母(mǔ)净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营(yíng)收(shōu)来自杭州地(dì)区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房(fáng)企(qǐ)销售排(pái)名第(dì)一。

　　与此同时(shí)，滨江集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表(biǎo)现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房(fáng)企排名已(yǐ)冲进前十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额(é)607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了超一(yī)倍以(yǐ)上，而(ér)近期(qī)，滨江(jiāng)集(jí)团更是(shì)迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公(gōng)告(gào)表示，公司于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新(xīn)华养老等18家机构(gòu)调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实(shí)际上房地产开发只是房地产产业链(liàn)上的中游(yóu)环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要(yào)包括中介服务(wù)、家用电(diàn)器、物业(yè)管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采(cǎi)访，房地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因(yīn)为居民保有(yǒu)的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据(jù)充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家具(jù)消费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看(kàn)好和内装相关的行(xíng)业(yè)，例(lì)如消费建材、家居(jū)装饰等。”万家(jiā)基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收(shōu)七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和(hé)“酷(kù)奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一(yī)季度报告(gào)显(xiǎn)示，报(bào)告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东(dōng)的净(jìng)利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季报的十大流通(tōng)股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值(zhí)派基金经理曹名长在管的产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风光一时的家居板(bǎn)块也因疫(yì)情、消费(fèi)复(fù)苏(sū)进程(chéng)缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居(jū)。同(tóng)一时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年(nián)内上涨(zhǎng)已经超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发(fā)策略优选和广(guǎng)发安宏回报(bào)均增加了持(chí)股，而这两只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家居十(shí)大流通股股东中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此(cǐ)，前述上(shàng)海公募基金经理举例分析：“物业(yè)服(fú)务(wù)不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是希望挣的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功(gōng)率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能wwe是什么意思，wwe是什么意思网络用语做到(dào)产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的(de)公司很少，因(yīn)为物业公(gōng)司很容(róng)易一开始是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这些固定人员(yuán)成本的年(nián)度增(zēng)长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是该公司能在(zài)业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进一步强调。

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