文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相(xiāng)同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商业(yè)地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银(yín)行的资本(běn)管制大幅(fú)加强，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保银行的一级风险资本充足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至(zhì)2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真(zhēn)正问题(tí)出在负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出(chū)现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出(chū)现了重(zhòng)大亏损，进而暴(bào)露出(chū)巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破(pò)产对美国银(yín)行(xíng)业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大(dà)打击(jī)。

　　regretted用法及例句，regret的用法和例句 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国商业地(dì)产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是(shì)昨(zuó)日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出(chū)的地区是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资(zī)，而不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行(xíng)体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的(de)资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会(huì)带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上世(shì)纪90年代(dài)互(hù)联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国的信息高速公路(lù)战略(lüè)为(wèi)投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户量让大家(jiā)相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活(huó)方式，互联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐步(bù)脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其(qí)实算不上(shàng)真正的互联(lián)网(wǎng)公司(sī)，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加(jiā)了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能(néng)让股票价格上涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得了(le)丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金(jīn)流为-37亿(yì)美(měi)元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依(yī)靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿(yì)美元(yuán)，经营(yíng)活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向(xiàng)股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万(wàn)美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业(yè)。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润(rùn)和现金流表(biǎo)现上显著强于科网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期(qī)，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动性强的(de)大(dà)市(shì)值科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环境下(xià)破产概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周期(qī)导致(zhì)的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街(jiē)的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本(běn)轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久(jiǔ)的(de)经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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