主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月(yuè)同比仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再(zài)明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加(jiā)大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大(dà)幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快(kuài)恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电子(zi)设备等(děng)均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资(zī)构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来的上(shàng)游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石(shí)化(huà)产(chǎn)业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压(yā)力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费(fèi)用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生(shēng)动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘政治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善(shàn)但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名(míng)义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业(yè)盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源(yuán)于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性成本(běn)压力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅(fú)度(dù)大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加(jiā)之今年未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性(xìng)支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备(bèi)（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等对于短期(qī)消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油(yóu)化工产业链营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石(shí)化产业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主(zhǔ)要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会(huì)在高油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而(ér)中下(xià)游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本(běn)率(lǜ)也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)面(miàn)临最大(dà)的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业(yè)利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译句式，生乎吾前其闻道也固先乎吾翻译成现代汉语导致(zhì)上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中下(xià)游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备(bèi)、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结(jié)束(shù)，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其(qí)二(èr)是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复(fù)过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其(qí)一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结束持续(xù)一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产(chǎn)建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽(qì)车、家电、家具(jù)等后(hòu)周期大(dà)宗消费，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业(yè)企业利润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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