来(lái)源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题(tí)的文章(zhāng)（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专题二》）两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃，当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健偏宽(kuān)松，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却(què)始终处(chù)于低位，近(jìn)期(qī)也引(yǐn)发了通胀还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主(zhǔ)要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性(xìng)的(de)外(wài)部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是(shì)我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而在疫(yì)情之前(qián)的绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀数(shù)据形成鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们(men)首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们(men)在(zài)之前的专题中有过(guò)详细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在(zài)物物交换的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场交易(yì)、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说(shuō)，居民(mín)将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公(gōng)募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能(néng)力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通中的现金(jīn)，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活期存(cún)款的(de)流动(dòng)性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实(shí)体部门持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部(bù)分(fēn)的货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这(zhè)说明(míng)实体部门的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等(děng)，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存(cún)款，这(zhè)种结构性变化推升了(le)纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多(duō)依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货(huò)币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个(gè)居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户(hù)也会(huì)同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实(shí)体部门的融(róng)资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的话(huà)，只有(yǒu)2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社(shè)融来描述(shù)货币的(de)创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际经(jīng)济增速(sù)相比，社融(róng)反映的我国货(huò)币创造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这(zhè)些(xiē)存量货币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了(le)美国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至(zhì)今年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依(yī)然(rán)在高位(wèi)。整个过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量货币在经济中加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫(yì)情期(qī)间(jiān)，美(měi)国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫(yì)情之前，我(wǒ)国社融(róng)衡量的货币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出(chū)现后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低(dī)，根据(jù)一季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有在经济体中加(jiā)快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能观察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构(gòu)也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一个部门“花钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春(chūn)节月份第(dì)二(èr)次出现(xiàn)这种情况，上(shàng)一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部门债券净发(fā)行是明(míng)显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币(bì)创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创(chuàng)造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回(huí)升(shēng)。

　　两只小白兔在衬衫里抖来抖去，老师两只大兔子来回晃g>4 如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一(yī)方面是(shì)稳住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的(de)融资需(xū)求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实(shí)体融资成本。当资产端的回(huí)报率在下(xià)降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在(zài)之前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高(gāo)，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿还(hái)的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调(diào)整(zhěng)压(yā)力，各类金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也(yě)处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币(bì)流通速度，需(xū)要(yào)提振实体的信(xìn)心和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体(tǐ)系来(lái)说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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