平安(ān)首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显降(jiàng)温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲击(jī)期间(jiān)创下的低点仅多(duō)增2873亿(yì)元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融(róng)资基本延续(xù)了一季(jì)度的(de)格局。1）委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直(zhí)接融资较(jiào)去年同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次(cì)的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显弱于历(lì)史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷(dài)款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民币贷款(kuǎn)的(de)最(zuì)大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又创历史同期(qī)新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在(zài)贷(dài)款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月(yuè)居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比大(dà)幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财(cái)政对(duì)实(shí)体经(jīng)济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济环(huán)比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度(dù)较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形(xíng)（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月(yuè)均同比多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春节后，企业贷(dài)款发行规模持续(xù)高于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖(tuō)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资(zī)支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继(jì)续前置发力，政府债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计(jì)多增3114亿元。以(yǐ)财政预算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经下达剩余批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往(wǎng)年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票(piào)据贴现减(jiǎn)少(shǎo)的(de)情况(kuàng)下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)单月净偿还规(guī)模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但(dàn)较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮(liàng)眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元(yuán)，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷款在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高(gāo)增长形(xíng)成对(duì)比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规律看，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平(píng)均利率(lǜ)分别环比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同(tóng)期留抵退(tuì)税推进存(cún)在一定影响。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济(jì)的支持力度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频指标出(chū)现(xiàn)了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额(é)同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同(tóng)期(qī)的半数）。从4月金融(róng)数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 定语中心语是什么意思，连接状语和中心语是什么意思