核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部(bù)分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上(shàng)过(guò)去一段时间(jiān)行情是情绪修复(fù)，政策和(hé)事件驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格局(jú)未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶(jiē)段，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对今年市场(chǎng)风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持(chí)价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚持成长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了(le)这些(xiē)大涨的(de)品种都存在(zài)下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风(fēng)格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将就(jiù)此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面(miàn)分(fēn)析市场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风格并不明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业(yè)整体(tǐ)表现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长(zhǎng)类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月末(mò)以来(lái)科技(jì)占优(yōu)，新能源(yuán)表现较(jiào)差，在“数据二十(shí)条(tiáo)”等(děng)产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年初以来的时间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对(duì)弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以来在“中(zhōng)特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数(shù)走势明显(xiǎn)偏弱(ruò)，今年以来基本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的(de)风格指数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去(qù)年10月底(dǐ)以(yǐ)来成(chéng)长风格(gé)指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最(zuì)大(dà)涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其(qí)本质属于政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数字(zì)经济指(佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央(yāng)企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度(dù)重视国(guó)央企价值实现，相(xiāng)关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在(zài)此(cǐ)背景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的(de)7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则(zé)是成长相对(duì)价值(zhí)的业绩增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩(jì)又开始(shǐ)优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内(nèi佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗)部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年(nián)归母(mǔ)净利同(tóng)比预(yù)计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归(guī)母(mǔ)净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望从22年的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季(jì)度股(gǔ)市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市(shì)场(chǎng)表现也印证着我们的(de)判断。当(dāng)前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市场(chǎng)短期(qī)可(kě)能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面(miàn)还(hái)不够扎实(shí)，更(gèng)易受到其(qí)他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实(shí)：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性再平衡，全(quán)年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明显，未来(lái)决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的(de)成长空(kōng)间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过(guò)热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度(dù)看政策和技(jì)术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验(yàn)看，历史上公募(mù)基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增持(chí)可能还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由(yóu)业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对(duì)数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大(dà)幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望率先(xiān)受益(yì)。当前科(kē)技(jì)巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的部(bù)分(fēn)结果已超(chāo佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗)越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望(wàng)加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注的重点(diǎn)，后(hòu)续关(guān)注(zhù)消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估(gū)”板块(kuài)热度(dù)同样较高，未来行(xíng)情或(huò)也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技(jì)领(lǐng)域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影响全球经济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗