核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时(shí)间(jiān)行情(qíng)是(shì)情(qíng)绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市(shì)场风(fēng)格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投资者认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏向价130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元值，也有(yǒu)投资者认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨幅(fú)仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报告中提(tí)出去年(nián)10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期的(de)第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表现(xiàn)并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值(zhí)内部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末(mò)以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化(huà)，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性(xìng)表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势(shì)明显偏弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从(cóng)代表性(xìng)的风(fēng)格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同(tóng)）、创业(yè)板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指走势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨第一阶段(duàn)，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)期间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背(bèi)后源于市场自底部起来(lái)后，处(chù)低位的行(xíng)业容易(yì)受到政(zhèng)策利(lì)好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出现短期明显(xiǎn)的(de)上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基本(běn)面的(de)趋势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征(zhēng)并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好(hǎo)，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一步(bù)催(cuī)化(huà)市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续(xù)演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估(gū)方(fāng)面，本轮中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值(zhí)的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度(dù)重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此(130万韩元等于多少人民币，130万韩元等于多少美元cǐ)背(bèi)景(jǐng)下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机(jī)”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏(piān)成(chéng)长，背(bèi)后是国(guó)证成长指(zhǐ)数与价值指数的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值的业绩(jì)增速开始回(huí)落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成长股的业(yè)绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈(yíng)利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈(yíng)利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全年(nián)，稳(wěn)增长(zhǎng)政策推动下现代化(huà)产业体系建设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数(shù)里(lǐ)中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利(lì)同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本(běn)面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡(héng)

　　市(shì)场(chǎng)全年(nián)向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进(jìn)入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度(dù)以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基(jī)本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和(hé)社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需(xū)要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风格的关键在于(yú)相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关(guān)注能(néng)够有业绩落地的(de)持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的(de)成长空间或(huò)更大，去伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的(de)判断(duàn)，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下(xià)数字(zì)经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业(yè)占(zhàn)比）仍(réng)处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条(tiáo)主线机(jī)会。第一，从政(zhèng)策线看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层(céng)文件落地执行的(de)统筹机构，数据要素市场化有望加(jiā)速(sù)，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发(fā)展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升对上(shàng)游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复(fù)合增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直是目(mù)前政(zhèng)策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入(rù)端看，国内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消费意(yì)愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来(lái)消(xiāo)费行业涨幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上(shàng)的机(jī)遇(yù)。结(jié)合海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一(yī)致预测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力方向——“中特估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着(zhe)陆(lù)影响全(quán)球经济。

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