摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内(nèi)票据(jù)增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下(xià)降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程(chéng)仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分(fēn)定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融(róng)资(zī)的同时(shí)，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿(yì)元较为接(jiē)近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去年(nián)同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要(yào)发(fā)行提(tí)前批(pī)额度，地方债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)的(de)拖累或达0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业融资(zī)也出(chū)现放缓迹象，不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构(gòu)较好。接下来重点(diǎn)关(guān)注居民融(róng)资和企业融资的总量是否修复(fù)，其次是企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化程(chéng)度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月(yuè)的同比多增。居(jū)民存款可(kě)能(néng)有(yǒu)几个去向，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月再度出(chū)表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二(èr)是预留(liú)资金用于小长假消(xiāo)费(fèi)，对应部(bù)分转(zhuǎn)为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居(jū)民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物(wù)价下降(jiàng)和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位(wèi)于荣枯线之下(xià)，可(kě)能(néng)制约了(le)居民消费需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收(shōu)支(zhī)差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期(qī)为(wèi)1.6％。采用金融机(jī)构(gòu)资产(chǎn)负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距可能来自(zì)银(yín)行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布(bù)后(hòu)，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基本(běn)回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是(shì)社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款(kuǎn)投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度的(de)预(yù)期(qī)。不过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能(néng)反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投(tóu)资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚(shàng)未发(fā)布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较为(wèi)充(chōng)裕，再(zài)加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔率已(yǐ)低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款英红九号是名茶吗，英九红茶叶价格一览表同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期变化。

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