核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行(xíng)业和(hé)指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业(yè)或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品种都存(cún)在下(xià)跌的品种。怎么理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市(shì)场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投资者认(rèn)为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格(gé)并不明显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没有呈现严格(gé)的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大(dà)涨幅居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年(nián)10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表(biǎo)现较差，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年(nián)年初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对(duì)弱(ruò)。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催(cuī)化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看，风格特征也并不(b凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ù)明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格(gé)指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行业(yè)权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来(lái)后，处低位的行业容易(yì)受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的催化，出现短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数(shù)字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和(hé)事(shì)件驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术双轮驱动下数字(zì)经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的(de)国(guó)央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层(céng)面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背景下中特估(gū)相关板块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来(lái)市场会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票是一台(tái)“称(chēng)重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落(luò)，国证成(chéng)长指数-价(jià)值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的(de)业绩(jì)又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数(shù)-价值指数的归(guī)母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和(hé)主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动走(zǒu)向(xiàng)盈利(lì)驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的(de)回(huí)升情(qíng)况。展(zhǎn)望(wàng)全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格(gé)类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金(jīn)面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经(jīng)进入新一轮(lún)牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多(duō)磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展望-20230401》中就(ji凶猛的意思是什么 凶猛的近义词ù)提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能(néng)处蓄势(shì)阶段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前(qián)基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据(jù)看，4月新(xīn)增(zēng)信贷(dài)和社(shè)融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至(zhì)-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看(kàn)，当前国内基(jī)本面回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未(wèi)来短(duǎn)期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线(xiàn)。在(zài)政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或更大(dà)，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热(rè)，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的(de)股价表现也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募(mù)基金调仓(cāng)往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提供(gōng凶猛的意思是什么 凶猛的近义词)顶(dǐng)层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落(luò)地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应用落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前(qián)政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济复苏将(jiāng)推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具(jù)有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在(zài)前文(wén)中提(tí)出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随(suí)着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估(gū)”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重估三大(dà)可能(néng)发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举(jǔ)国体制(zhì)支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三(sān)大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内(nèi)经济(jì)；美国经济(jì)硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济。

未经允许不得转载：IDC站长站，IDC站长，IDC资讯--IDC站长站 凶猛的意思是什么 凶猛的近义词