“现在的房地(dì)产(chǎn)很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀(shā)到(dào)了最底(dǐ)部，而(ér)且(qiě)是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现(xiàn)爆雷的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的(de)国资(zī)背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金(jīn)来源，可以发(fā)现，其(qí)实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销售。但今年(nián)新(xīn)房(fáng)的(de)销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从银行拿(ná)到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个行(xíng)业出现(xiàn)了一个很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资(zī)等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企(qǐ)在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背(bèi)景的民营房企股价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢(yíng)家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘(jué)，我们(men)会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水平（净负债(zhài)率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业内最高的(de)；融资(zī)成本是否(fǒu)是行业内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成(chéng)本。

　　需要注意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条(tiáo)件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部(bù)分房企出现了“三道(dào)红线(xiàn)”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外，城建发(fā)展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的(de)国央企房企，其财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开始大举扩张(zhāng)。而(ér)这无疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储备优(yōu)质“弹药”；但(dàn)过于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进(jìn)行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地(dì)，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三(sān)分之(zhī)一(yī)。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企业(yè)就符合“最后(hòu)的(de)赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面(miàn)，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地(dì)超(chāo)1000亿元(yuán)，且(qiě)其(qí)中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在(zài)强二线(xiàn)和二线城市；另(lìng)一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然(rán)说，见到机会时要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象(xiàng)得那么好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家(jiā)房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于(yú)100％要更(gèn很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短g)加严格。陈(chén)昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到(dào)一(yī)个(gè)比(bǐ)较(jiào)危险的(de)水平。

　　《红(hóng)周刊》对在(zài)2022年拿地较积极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较(jiào)好(hǎo)地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与(yǔ)净负(fù)债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的(de)实际表现(xiàn)上(shàng)，国央企(qǐ)确实(shí)会更胜一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企，机构更加(jiā)看好国央(yāng)企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨(bīn)江集(jí)团的十大(dà)流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺(shùn)长城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基(jī)金一一六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司的(de)几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基(jī)本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时(shí)间(jiān)，房(fáng)地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房(fáng)企的滨江集(jí)团仍(réng)是(shì)表(biǎo)现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模、新增土储、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现了(le)较强的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集(jí)团更是实现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切(qiè)。根据2022年年报(bào)，滨江集(jí)团有近七成(chéng)营收(shōu)来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近(jìn)三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在(zài)杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让滨(bīn)江(jiāng)集团的房(fáng)企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名(míng)已冲进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是迎(yíng)来多家(jiā)机(jī)构的集中调研(yán)。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司(sī)于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金鹰基金(jīn)、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机构调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材(cái)料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游(yóu)。“中国(guó)房地产行业在进入存量房时代(dài)，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的住房规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了这(zhè)一点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对看好和内装相关的(de)行业，例如(rú)消费建材(cái)、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细分(fēn)中相(xiāng)关(guān)赛(sài)道(dào)龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位(wèi)的都(dōu)是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司(sī)，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的基础上，年内(nèi)迄(qì)今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者(zhě)为例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期(qī)内(nèi)，富安娜(nà)实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同(tóng)比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十大流(liú)通股股东(dōng)来看(kàn)，能够发(fā)现该股(gǔ)早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值(zhí)、工银瑞信灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需(xū)要强调的是，中欧的两只(zhǐ)基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该(gāi)股年内(nèi)上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金经理罗洋(yáng)慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成为(wèi)志邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司(sī)金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十大(dà)流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除(chú)去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越(yuè)来越(yuè)被机构所青睐，不过这类标的大多在香港上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高端(duān)楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期很久没做了是不是会时间变短，为什么好久不做时间会变短的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的(de)大(dà)部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保(bǎo)安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价(jià)难(nán)度是(shì)非常大的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一(yī)步强调(diào)。

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