文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是(shì)各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放(fàng)松或是破(pò)局(jú)的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿(yuàn)意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期受(shòu)到(dào)了(le)一(yī)定冲击，私(sī)人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年(nián)进一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过(guò)往(wǎng)情况来(lái)看，年初的(de)财政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的(de)约束(shù)，举(jǔ)债(zhài)额度不(bù)得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表(biǎo)的主要的影响因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资(zī)产。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外(wài)，据(jù)央行调(diào)查(chá)数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感受以及(jí)对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压(yā)力(lì)较(jiào)大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支(zhī)持(chí)，但二者(zhě)均(jūn)属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边(biān)际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的(de)减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此(cǐ)外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业(yè)部(bù)门的支撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)反(fǎn)映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债的态度及决心，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工作。二(èr)是中央政府适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底，中央(yāng)政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推(tuī)出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门(mén)投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDtan1等于多少，tan1等于多少兀P，在(zài)名义(yì)GDP高(gāo)速增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一(yī)般也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收(shōu)益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三年疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间受限。

　　当前(qián)我国正面(miàn)临(lín)内需不(bù)足(zú)的(de)情况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部(bù)门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资(zī)状(zhuàng)况分化显著，民企融资需求偏(piān)弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续(xù)的(de)增量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全(quán)社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说明实体经济中(zhōng)可供(gōng)投资的(de)机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在(zài)金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费(fèi)回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通(tōng)过房(fáng)地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收(shōu)入(rù)的(de)信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透支(zhī)，因(tan1等于多少，tan1等于多少兀yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的(de)测(cè)算，今年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全年预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束(shù)，举债额度(dù)不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年(nián)专项(xiàng)债(zhài)限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较(jiào)大(dà)，年(nián)中时市场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举债空间已基本定格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的(dtan1等于多少，tan1等于多少兀e)主(zhǔ)要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民(mín)的资产(chǎn)结构主要可(kě)以分(fēn)为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的扩(kuò)张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会(huì)导致资(zī)产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小的(de)差(chà)距。收入感受以及(jí)对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有(yǒu)所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较(jiào)高水平(píng)，消(xiāo)费与投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠(dié)加居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款(kuǎn)变多，居(jū)民资产负债表收缩。今(jīn)年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的(de)累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而(ér)在存款端(duān)，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了疫情以(yǐ)来的(de)最高值。存(cún)贷(dài)款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表(biǎo)扩(kuò)张的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的(de)减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去年(nián)以来新设(shè)立(lì)的普惠养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外(wài)，今(jīn)年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工(gōng)具(jù)的使用进度偏慢，预计央行(xíng)未来(lái)进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城投平台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万(wàn)亿(yì)信(xìn)贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超(chāo)过去年全(quán)年的一(yī)半，其可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩(shèng)余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办(bàn)法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度(dù)：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务(wù)压力的(de)化解是今年(nián)政府工作的中心之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出(chū)更为充足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集中在在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

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