《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提(tí)出(chū)了(le)5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入(rù)了战略相持阶(jiē)段，进攻和防(fáng)守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是清晰的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局，很多投(tóu)资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目(mù)光(guāng)，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对(duì)宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多与会者收获的可能(néng)不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必(bì)是历(lì)史(shǐ)的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶(jiē)段的一(yī)个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清(qīng)晰的事实来验证(zhèng)。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方向，而且今年国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政策更多(duō)地(dì)在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济(jì)和中特(tè)估(gū)依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易(yì)行为(wèi)看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季(jì)报的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中淀粉勾芡后为什么会变稀，勾芡不泄汤的秘诀药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市(shì)场也有定价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季报显示(shì)企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益(yì)过于显著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们(men)看好的(de)全年主线(xiàn)之外(wài)，市场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起A股系(xì)统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而(ér)市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关注产(chǎn)业(yè)升级和人的(de)问题(tí)

　　近期国(guó)内(nèi)也(yě)处于一个会议密集召开的阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不(bù)会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次(cì)财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业(yè)融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需要强(qiáng)调均(jūn)衡性(xìng)和系(xì)统性，才能(néng)形(xíng)成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运(yùn)行是一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等(děng)各方面(miàn)需要协调(diào)发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯(xīn)片这(zhè)么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的(de)企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载民族未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资(zī)源的差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高的角度理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的(de)斜率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的(de)经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这(zhè)个意义上讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特(tè)历(lì)次股(gǔ)东大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很(hěn)重要的一(yī)个特质(zhì)，即(jí)我(wǒ)们(men)提倡的(de)“道”。市场的(de)乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会非(fēi)常明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上(shàng)限是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的(de)产业是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消(xiāo)费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合信基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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