王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引(yǐn)绝对收益(yì)资金买入，股价也(yě)逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已(yǐ)上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝(jué)对收益资金追(zhuī)逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始(shǐ)上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持(chí)续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中(zhōng)部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲(chōng)高(gāo)回(huí)落，调(diào)整了近两个月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨(zhǎng)，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨(zhǎng)的，因为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见(jiàn)底，也有类似(shì)的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明确新(xīn)闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往(wǎng)往意味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人(rén)。比如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则(zé)会遭受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就(jiù)出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过(guò)一(yī)些(xiē)资金的成本，那(nà)么这些资(zī)金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情(qíng)况下(xià)会被打破，即因(yīn)为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有什么(me)实质利(lì)好，就是(shì)有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默买入，把底部(bù)给(gěi)买出来(lái)了。

　　这(zhè)是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型(xíng)公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代表(biǎo)的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大(dà)多数时(shí)候，他们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入，他们(men)的任务(wù)是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比(bǐ)基(jī)金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这段时间(jiān)，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可验(yàn)证：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股2022年底(dǐ)基(jī)金(jīn)持(chí)仓比重来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期(qī)间(jiān)（过(guò)去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机构投资者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上(shàng)看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金(jīn)持(chí)仓比例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行(xíng)指(zhǐ)数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时间，银行(xíng)股刚好和人(rén)工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股(gǔ)息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然后我们(men)通过数(shù)据来加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是有进有出，这(zhè)一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其他(tā)投(tóu)资者在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入(rù)了高(gāo)股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行(xíng)股行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息率的银(yín)行(xíng)股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多(duō)银行股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然(rán)宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾(céng)经提出，过(guò)去(qù)三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出(chū)现(xiàn)调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对(duì)小(xiǎo)微金融市(shì)场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于(yú)2023年(nián)加力提(tí)升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低(dī)于(yú)各项贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数不低于上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应(yīng)延(yán)尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接近合理利(lì)润(rùn)底线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进(jìn)而(ér)支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越低(dī)越好，三生有幸遇见你下一句怎么接，三生有幸遇见你下一句幽默需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业(yè)的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能：那(nà)些买入高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投资者(zhě)中，真有些先知先(xiān)觉者，已经嗅到了(le)不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探讨(tǎo)。本(běn)文不是证券研(yán)究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议请参考我们(men)的研究报(bào)告。

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